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海航「危機史」:2004年之後被套上了一雙「紅舞鞋」

發佈時間:2018-02-10 11:35:32 (最後編輯:2018-02-10 13:10:54) 觀看次數:2,756

   

海航「危機史」:2004年之後被套上了一雙「紅舞鞋」

(編按:此為《南方周末》海航調查報導專題,在已經上版的情況下被無故撤稿,而《南方周末》總編輯段功偉亦被免去職務。撰寫報道的資深記者黃河在互聯網上發布一篇《海航調查報道手記》(下稱《手記》),宣布撤回對報社提交的稿件,同時放棄版權、開放轉載。稜鏡新聞特此轉載此篇被撤稿的報導。)

  以「負債式收購」模式迅速擴張資產負債表的海航們,實質上是以信貸膨脹所推動的資產價格增值,掩蓋了企業擴張過程中的種種問題。在讓資本市場買單的同時,創造出一個個「不敗神話」。

三次危機

  對於海航集團而言,此次債務危機,並非其第一次因激進擴張而遭遇「生存危機」,甚至可以說,整個「海航模式」就是在不斷的「併購擴張」與「資金鏈危機」循環中走到今天的。

  在1989年創立之初,啟動資本「只夠買個飛機零件」的海南航空,是憑藉著1993年和1999年在STAQ系統和A股市場兩次上市,才募集到購買飛機經營航線的資金。

  2000年之後,面對三大國有航空公司重組地方航空企業大潮,海南航空仍不得不以一系列遠超自身資本實力的跨區域併購,躋身「國內第四大航空公司」,才保住獨立發展的資質。

  但因為收購地方航空公司而欠下超過20億元「巨債」,海南航空隨即陷入「資不抵債」的困境,直到2003年意外爆發的SARS疫情:海南航空隨即宣佈由於「疫情影響等原因」,公司巨虧近15億元——虧損比例超過其他三大航空公司五倍以上。

  擺脫了財務危機的海航迅速開始了新一輪併購擴張,在收購商業零售上市公司西安民生的同時,還試圖涉足證券、信託與商業銀行的股權收購。

  然而2004年「德隆事件」爆發,令監管層開始嚴查國內企業的「類金融控股」模式,海航也因此被迫止步,並迅速將目光投向了以香港證券市場為代表的境外資本市場。

  此後三年間,海航管理層通過一系列資本運作,試圖將旗下資產置入擬在港交所上市的「大新華航空」,並以一系列複雜的資產置換與股權結構安排,實現了由原管理層所控制的「海航集團」實際控制大新華航空,並間接控股上市公司海南航空的多層股權控制架構(參見南方週末2011年12月8日《誰的海航》)。

  因為上市模式及所有人結構的爭議,加上2008年國際金融危機爆發,大新華航空上市最終功虧一簣,反而將海航集團推入了空前的債務危機之中。

  此時,上市公司海南航空繼續發揮特長,在大幅溢價收購海航集團旗下資產後,於2008年再度報出14.24億元巨虧。

  海南航空於2007年底將其6億元投資建設的北京科航大廈以「工程成本價」轉給海航集團,又於2008年12月以17.28億元高價向集團回購大廈股權,僅此一筆交易帶來的「非經營虧損」便高達11億元之巨——類似的故事在海航集團此後近十年的併購擴張中不斷上演。

  就在海南航空報出巨虧的2008年,海航集團雄心勃勃地推出了打造「物流航運業務」板塊的發展規劃:計畫五年內打造規模達200艘的遠洋運輸船隊,並展開全球集裝箱運輸業務。

  而支撐這一計畫所需的巨額資金,則來自其2009年收購控股並擬推動上市的造船企業金海重工。

  為此,海航集團一手投入數十億資金收購金海重工股權,另一手給出高達百億的造船訂單,令多年巨虧的金海重工在首輪私募融資時便獲得高達118億元的估值。

  然而,海航管理層這次「賭錯了」航運市場復甦週期:隨著「4萬億」投資刺激下短暫反彈的航運市場再度下滑,造船和航運業務的雙重虧損,堵死了金海重工上市融資通道,再度令海航陷入「四面楚歌」的狼狽處境。

  此時旗下已經擁有多家上市公司的海航集團,再度展開高達百億規模的「資本騰挪」:旗下天津海運(現名天海投資)和渤海租賃(現名渤海金控)先後宣佈總金額超過200億元的定向增發和重大資產重組。(參見南方週末2013年9月20日報導《跨國扣船事件背後的資本暗戰 海航金「船」脫殼》)

  這兩家「異軍突起」的上市公司,隨即成為了海航新一輪併購擴張的「主力軍」。

狂飈突進

  2011年5月海航資本(原海航實業)將旗下渤海租賃資產注入上市公司ST匯通,原來資產僅數億元的水電設施企業搖身一變成為了淨資產六十多億的「融資租賃第一股」。

  在借殼上市前兩年,渤海租賃以項目和房產抵押等方式融資近150億元,將母公司海航實業的資產負債收購殆盡,一舉化解了此前大新華航空上市失敗留下的巨額負債。

  上市兩個月後,公司出資收購海航香港全部股權,將集團前期飛機收購中的負債也一併承擔下來。兩年後,渤海租賃再度出手,以81億元出資接收了海航集團境外併購的集裝箱租賃企業seaco SRL。

  兩次收購出資總額高達105億元,在母公司海航集團「轉手倒賣」獲利近15億元的同時,也令渤海租賃總負債劇增至362億元。(參見南方週末2013年10月18日報導《上市公司「雙重關聯交易」的秘密 海航關鍵「棋子」》)

  負債纍纍的渤海租賃隨即展開一系列跨境併購,收購多家集裝箱和飛機租賃企業後,至2016年已形成管理飛機近900架(全球第三)、集裝箱合計403萬CEU(全球第二),總資產高達2166 億元的「龐然巨物」。

  2016年1月,渤海租賃改名為渤海金控,變身為海航集團「金控平台」。在一系列重組併購下,該公司已擁有天津渤海、皖江租賃、橫琴租賃等多家地方金融租賃平台,並參股渤海人壽、聯訊證券、天津銀行等金融機構,以及聚寶互聯、點融網等互聯網金融平台,成為一家融資觸角無所不達的「類金融控股平台」。

  此時公司淨資產僅為311億元,2016年淨利潤23億元,淨資產收益率僅為1%,甚至不足以償負其高達1800億元負債的利息。

  而據媒體調查顯示,渤海金控旗下Avolon對美國飛機租賃企業高達103.8億美元的收購資金中,「不超過85億美元」來自境外銀行摩根士丹利與瑞銀。

  令人不解的是,過去一年中,多家券商及研究機構對渤海金控這一「高負債、低收益」併購擴張經營風險視而不見,僅憑被收購企業並錶帶來的利潤增長,便一路看好公司「後續業績增長」,並給出遠高於公司市值的「增持建議」。

  同樣詭異的「資產規模膨脹」與「主營業務轉型」也出現在集團旗下另一家上市公司天海投資身上:原名天津海運的這家上市公司,曾被外界視為金海重工上市失敗後,海航重組旗下海運物流業務的核心平台,並於2013年定向增發120億元,擬收購大新華物流旗下船舶資產。

  在經歷了兩年入不敷出的慘淡經營之後,2015年天津海運「華麗變身」:宣佈更名為天海投資,並將業務由單一集裝箱船舶運輸轉向「多業務船舶運輸及物流上下游產業」。

  當年總營收7.2億元,淨利潤2.5億元的天海投資,隨即向同年營業收入430億美元的國際IT產品分銷巨頭英邁發起了「蛇吞象」式的併購。為了籌措高達60億美元的併購資金,天海投資變更前期募集的120億元定增融資,最終於2016年底實現對英邁國際的收購,同時剝離部份海運業務資產,一舉轉型為「高科技跨國企業」。

  值得關注的是,招商證券2017年3月的研究報告內指出,天海投資此次收購得到了國內資本市場著名「玩家」劉益謙旗下國華人壽的「深度參與」,並明確指出通過參與定增和委託銀行貸款方式,國華人壽在收購中「合計投入133億人民幣」。

  借助國內險資實現「空手套白狼」式跨境併購的天海投資,總資產迅速由2015年的127億元膨脹至2017年的2314.4億元(預估)。

  然而蹊蹺的是,據長城證券2017年11月研報數據,公司總負債竟然也從2015年的4.7億元,飈升至2017年的2314億元(預估)。這意味著公司淨資產幾近為零,天海投資變成了一家全部由負債構成的「殼公司」。

  面對這一堪稱荒謬的資產負債表變化,長城證券的分析師似乎並不在意,而是著力推薦他們所理解的「航空業場景+雲計算平台」的「高科技前景」。

  此時,天海科技在一系列令人眼花繚亂的宏偉藍圖中,無意間透露出更加龐大的收購重組計畫:在「海航雲」全球落地的規劃中,預計估值超過28億美元的瑞士航空服務商Swissport,斥資65億美元獲得控股權的希爾頓酒店集團,以及花費14.5億美元收購股權的瑞士機場零售商Dufry,都將成為海航「雲戰略」的一部份。

  如果不出意外的話,這些高達百億美元規模的海外資產,未來還將通過重重複雜的跨境股權結構安排,由天海投資的市場化股東們一一「消化」。

  而為了實現這一「海航雲」戰略整合落地而需付出的後續成本,以及「海航雲」模式在未來全球「雲計算」市場中的競爭力,則遠在證券分析師們的視野之外。

「紅舞鞋」與新週期

  回顧海航集團過去十餘年中的多輪併購擴張,除了早期為了生存而被迫收購地方航空公司之外,2004年之後的海航似乎被套上了一雙安徒生童話中的「紅舞鞋」,在越滾越大的負債與不斷爆發的危機中不停奔跑。

  2004年到2008年期間,海航的多元化戰略幾近失控,旗下囊括了航空、商業、物流等八大業務板塊,子公司總數超過700家。在通過大新華航空上市整合業務的努力失敗後,海航隨即陷入了經營危機。

  就在這一生死關頭,「四萬億」刺激政策及各地方政府與銀行聯手「放水」,為此後數年的中國經濟體系內增加了數十萬億規模的貨幣供給。海航立刻抓住了這一機會,以不斷併購中迅速擴大企業規模的同時,再度以上市公司報虧「撇賬」的方式,一舉擺脫了前期壞賬。

  但在這一輪擴張中,海航寄予厚望並投入巨資打造的物流業務板塊,再度隨著市場週期下滑與上市衝刺失敗,而陷入新的巨虧之中;而集團在「豪賭」物流業務過程中,與外部投資者所設下的「對賭式」融資協議,成為令其被迫展開新一輪併購的資本壓力。

  2012年前後海航經歷了一輪大規模收縮重組,撤銷多個區域總部、關停200多家企業並將其八大業務版塊收縮至五個。

  但就在此時,金融監管體系「政策鬆綁」所催生的金融混業形態,再一次將中國金融市場推入規模空前的廣義信貸膨脹與「資產泡沫化」進程,存在多年的「土地證券化」融資模式也在「大資管」市場催化下,變成了幾近失控的「貨幣創造機」。

  短短數年內劇增近百萬億規模的銀行資管與理財資金,與估值膨脹至270萬億元規模的房地產市場相互激盪,催生了規模空前的資本泡沫與影子銀行體系。

  在這一背景下本已進入收縮調整週期的海航再次抓住機會,借助新機場擴建與「造島模式」帶來的新增土地資源,繼續以「土地銀行」模式展開一系列境內外「超級併購」。

  然而,在連續兩輪信貸膨脹推動下的產能過剩,已經無力再支撐這場「泡沫遊戲」。

  經濟學家、原央行貨幣委員會委員樊綱指出,2008年國內統計鋼鐵產能過剩時,是4億噸需求,6億噸產能,「三分之一過剩」;而到了2011年「四萬億」刺激計畫推出後,變成了「6億噸需求,12億噸產能」。

  迅速膨脹的地方債務推動下的資產泡沫,在帶來社會成本急劇增長,社會整體生產率大幅下滑的同時,令整個社會經濟體系不斷「脫實入虛」,陷入依靠槓桿融資維繫的「資金空轉」困境。

  樊綱坦言,如果沒有房地產限購和金融「去槓桿」的政策,「房價飆升、炒房團滿天飛」的房地產狂歡可能持續兩三年甚至更久,之後就是資本市場崩盤與真正的金融危機,「中國經濟別說恢復增長,是否出局都不知道」。

  十九大之後推出的一系列金融監管政策,正是為了通過未來數年「資產負債表收縮」的危機應對與調整,為中國經濟未來20年乃至更長遠的健康發展贏得歷史機遇。

  在新的政治經濟週期下,草莽式的混業金融業態正面臨著統一監管的新約束,負債式收購的「轉槓桿」滾動模式已無法持續;信貸資金回表對銀行帶來巨大不良資產壓力,逼迫銀行們不斷收縮信貸規模;以房地產為代表的資本市場,在統一監管的短期限制和租賃並舉長效機制下,也將在整體上進入資產價格平穩下行階段。

  面對這一輪全新的宏觀經濟背景,過去十餘年中以持續不斷的「負債式收購」擴張到今天的海航們,是到脫下那雙「紅舞鞋」的時候了。

海航調查報導手記

  2月5日上午,我在給編輯顧策的海航調查報導發稿郵件裡寫道:

  「這次對海航整體資本運作模式的梳理,實際上就是我在2013年寫「海航金蟬脫殼」時想做而沒來得及做的事。

  但在經過三年市場變化,尤其是去年開始的金融監管政策轉向後,這個解釋框架就更有說服力了。它實際上不僅針對海航,而是包括萬達、復星等企業在內共同的遊戲玩法。

  第二篇配稿中把這個玩法得以成立的宏觀經濟背景也做了介紹,從這個宏觀背景來理解,海航們的選擇有它的合理性——其實就像過去十多年你只要敢借錢買房就會發達一樣。」

  我在郵件中也提到,因為篇幅所限,還有更多的局部分析沒法展開:比如國開行的角色,地方政府的角色,外資投行們的玩法等等。這些「局部分析」只能等以後有機會再借別的報導慢慢解釋了。

  實際上在兩週前編輯詢問我意見,我斷然放下操作中的另一篇報導轉而投入「海航調查」時,心目中已經有了一個清晰的打算:這次我要寫的不是「海航事件」,而是「海航模式」。

  對「海航模式」的關注,可以追溯到2011年底「解密海航」專題的報導操作。在那一組報導採寫過程中,我基本上對海航從股權變化到資本運作的「實體運營」路徑有了整體上的認識,但是對這一系列資本運作背後的商業模式及經濟邏輯,其實還缺乏深入理解。

  更重要的是,我對於這一微觀層面的企業運營邏輯,與宏觀層面的貨幣金融政策與經濟趨勢變化之間的互動與反饋,更加缺乏認識。

  直到2013年下半年,連續兩篇海航扣船事件背後資本運作的追蹤報導操作,讓我從上市公司這一「信息窗口」,得以更加深入瞭解海航系「資本黑箱」的一些關鍵運作模式與操作手法,同時也意識到彼時的海航正處於前期高速擴張失敗後的「危機收縮」階段。

  此後兩年間,對央行貨幣政策轉向,以及國資、土地等體制改革的報導操作,意外地為我打通了理解從「土地(資本)增值」到「貨幣超發」(實質上是廣義信貸膨脹)之間關聯變化的一個全新觀察視角。

  在這一視角下,原本看似沒有直接關聯的「宏觀經濟」(貨幣金融)與作為企業資本基礎的「要素市場」(土地、能源、利率等)之間,通過資本市場估值體系的膨脹與扭曲,竟然形成了一個空前龐大的「自反饋系統」。

  對於這一「微觀-宏觀」系統反饋的觀察與理解,直到2016年年中寫《中國式影子銀行的跨界套利遊戲》以及其後《從「外儲貨幣」到「土地銀行」:貨幣「超發」之謎》時,才終於形成某種「階段性的總結」。

  也就是在那時,我開始堅信中國的房地產調控政策,必然成為金融監管當局正在建構的「宏觀審慎政策」體系的一部份,而對房地產市場短期調控和長效機制的形成,勢必對已經過度膨脹的資本市場估值和槓桿融資體系,帶來遠超市場預期的收縮效應。

  這一宏觀經濟體系「去槓桿」的效應,體現在金融資本市場的「中觀層面」就是監管政策體系重塑以及市場內部「槓桿通道」崩潰的過程;與此同時,通過前期「圈地」獲得大量土地估值溢價的企業們,也會通過包括境外收購等種種方式,把大量「賬面財富」轉換成更具資本權益保障性的「真實資產」。

  這種宏觀審慎「政策轉向」與微觀資本「槓桿崩潰」之間的矛盾與衝突,常常被秉持「自由市場」理念的研究者們,視為「公共權力」對「私有產權」的粗暴侵犯,也因此引來市場各方的批評與質疑。

  但我要說的是,在過去二十多年的報導觀察中,我發現今天社會公眾所以為的「國有」或「公共」土地與要素資源,直到今天為止並沒有實現張五常等制度經濟學者們所強調的「產權的清晰界定」。

  一塊土地的所有權,並不等於它的開發權、抵押權、收益轉讓權乃至「臨建權」——而這些不同層面的「產權剝離」,正是許多「制度套利」型企業在跟地方政府合作過程中的「暴利之源」。

  這方面我還沒有看到真正從經濟理論角度進行系統分析與解釋的文章。但我可以肯定的是,被以為或自以為擁有城市土地等關鍵要素資源的地方政府們,在為了「招商引資」而廉價出讓土地資源的時候,並沒有意識到這些土地的「增值收益權」,應該屬於包括城市居民在內的所有公眾,而不是某些許下誘人承諾的企業控制人。

  在這方面,中國的產權制度與經濟管理體系內依然有著諸多需要補全的「體制短板」。

  從這個角度而言,可以說過去三十年中,正是制度經濟學所謂「公地悲劇」帶來的巨大「租值耗散」,成為了相當一批「市場要素掠奪型」企業(圈地、搶金融牌照、爭奪上市指標等等)造就其「不敗神話」的真正源頭。

  這也正是我在兩年前的「寶萬之爭」報導操作中,與部份師友出現爭議,乃至激憤地寫下長篇報導手記的原因所在。

  在過去二十年中,此類「企業神話」我已經看得太多了。而在中國國情所決定的產權結構與政經體制約束下,簡單地以「自由市場理念」來衡量政府行為,並將所有試圖約束「公共租值耗散」的政策視為「干涉市場」,其後果只能是用本該由社會公眾分享的福利增長,為某些人或企業驚人的財富聚集「買單」!

  在今天依然存在著大量監管空白與制度缺失的市場規則體系下,這些企業或個人的做法或許是「合法」的,但我並不認為它是合理的。

  需要澄清的是,我這裡所描述的只是自己的觀察所見,而並非定義「好人」與「壞人」的價值判斷。正如我在2013年海航報導手記中所說,「財技精妙」甚至利用規則缺陷而獲利並不是什麼壞事,身為記者應當關注的是企業獲利過程中是否符合「市場遊戲規則」,以及相關制度規則可能的缺陷。

  2016年年中我所做的兩組報導:九鼎調查與「寶萬之爭」,從某種意義而言恰好是極度壓縮與誇張之後「海航模式」的「上半場」與「下半場」。

  海航此前十餘年的併購擴張,本質上就是通過將低價獲得的要素資源通過資本市場估值轉化為激進收購的擴張資本。如果把這十多年的併購壓縮到兩年時間裡,從資本運作角度而言就是「九鼎模式」;

  而寶能對萬科「蛇吞象」式的併購,其要義在於將已經「虛增估值」的要素資源(土地、萬能險)轉化為借貸資本,從而實現對更大規模「安全資產」的控制,並借此實現新的資本騰挪。而海航、萬達們看似複雜的跨境收購佈局,說到底也不過就是這樣的「資產置換」。

  出於這一理解,我對此前萬達巨資出讓旗下資產的消息,第一時間的判斷就是「轉槓桿」。但當時我沒有想明白的是,象融創這樣的企業,為什麼會敢在這個時期「接飛刀」,並且對其後續運作充滿了好奇。

  而隨著樂視這把「飛刀」的落下,我猜或許孫宏斌先生也就是再一次「賭錯週期」了吧——所謂「宏觀套利型」投資,賭的其實也就是這點事兒。

  對於此前十五年間,兩輪經濟過熱及其帶來的信貸膨脹與產能過剩等種種現象,我之前一直認為是高層「決策失誤」。但年初樊綱老師在做中國經濟分析時,提出的「代際差異」又給我帶來了一個全新的理解角度:整整兩代人在「收入高增長」和「維繫低消費」之間所形成的巨額「居民淨儲蓄」,及其所帶來的種種貨幣金融市場扭典現象,不是靠某個「宏觀決策」就可以簡單化解掉的。

  在這方面還有許多需要學習和理解的內容,但樊綱老師的那句提醒:「不要把所有問題都推到體制頭上」,以後當深以為誡!

  在「海航危機史」的初稿裡,我寫了兩段關於日本經濟轉型的「前車之鑑」,編輯調整時刪掉了這兩段話。開始我覺得有些可惜,後來想想也沒錯:如果沒有足夠篇幅來把相關背景解釋清楚,沒頭沒腦的扯兩句「日本教訓」反而讓讀者更摸不著頭腦。

  這裡大概寫寫我自己的思路,以做日後參考。

  對於日本經濟「失去的二十年」有很多解釋,但野村證券研究所首席經濟學家辜朝明在《大衰退》一書中提出的「資產負債表衰退」,給我留下了深刻的印象。

  在1980年代末期,同樣經歷了三十餘年高速增長,以及狂歡式海外併購的日本經濟學界,曾經有過「日本不一樣」的各種樂觀論調:日本經濟過熱不叫過熱、日本的資產泡沫也「不一樣」……最後事實證明,泡沫就是泡沫,沒有什麼不一樣。

  而在金融泡沫崩潰之後,日本金融與實業界長達十餘年的「資產負債表衰退」與修復,恰好令其錯過了全球經濟體系「第四次工業革命」的關鍵發展時機。

  在寫全球液晶產業遷移的京東方報導,以及對集成電路產業爆發的資料蒐集與閱讀過程中,我意外地發現曾經在汽車和電子產品領域領先全球的日本,恰好是在「失去的二十年」中,陸續失去了其全球領先的產業角色。先被韓國和台灣,然後被中國內地所超越。

  而我們在做中國經濟報導時,從2012年開始,就每年追問和尋找中國經濟的「新動能」。直到最近兩年明顯感覺到以數字革命為代表的「新動能」,從經濟規模和產業拉動體量上,都開始接上了因產能過剩而失速的宏觀經濟增長「這一棒」。

  在我看來,這一宏觀產業動能的順利轉換,也是讓中央政府最終下定決心出手收拾「金融風險」的決策關鍵所在——過去數次宏觀調控的決策,都是因傳統經濟體系失速,以及外部風險爆發而被迫中斷。

  所謂宏觀經濟「去槓桿」,實際上就是整個社會經濟體系的「資產負債表收縮」,在這一收縮過程中如果沒有新的增長動能支撐,內部投資的萎縮加上外部情緒的轉換,很容易就會讓有計畫的「收縮」,變成一場失去控制的「潰散」。

  從這個意義而言,我相信海航們不會是下一個雷曼,但新的挑戰與風險會來自何方,依然需要謹慎觀察與繼續守望……